十倍配资开户【光大海外&建筑建材】贝壳-W（2423.HK）：从交易走向居住

报告发布日期：2025年5月26日十倍配资开户

分析师：孙伟风（执业证书编号：S0930516110003）

分析师：付天姿（执业证书编号：S0930517040002）

分析师：杨朋沛（执业证书编号：S0930524070002）

联系人：鲁俊

要点

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贝壳是国内最大的房产交易及服务平台。贝壳前身是2001年成立的北京链家，2008年链家开始打造行业首个房源数据库“楼盘字典”，2015年起开启全国化并购扩张，2018年贝壳找房平台上线，发展成为全国最大的房产交易及服务平台。2023年贝壳发布以房产经纪和家装、惠居、贝好家为核心的“一体三翼”战略，致力于从传统的房产交易服务平台转型为综合性的居住服务提供商。

房产经纪业务：线上线下一体化平台优势突出，ACN机制+数字化能力构筑深厚护城河。截至24年末，贝壳线下拥有活跃门店5.0万家、活跃经纪人44.5万人；线上整合链家、德佑及其他房产经纪品牌，平台规模优势突出。贝壳通过“楼盘字典”及ACN机制，有效解决了房产交易大额、低频属性下的假房源与吃差价现象以及经纪人之间的零和博弈内耗问题。贝壳持续推动数字化转型，如SaaS系统赋能平台所有参与者、VR看房提高看房效率等，提升平台效率和客户体验。随着未来二手房换手率、新房中介渗透率进一步提升，以及贝壳市占率领先，房产经纪业务有望持续增长。

家装家居业务：融合流量优势与科技能力，打造第二曲线。根据贝壳研究院测算，24年国内家装市场规模约3.9万亿，竞争格局高度分散，而行业堵点在于价格不透明、交付周期长及施工质量难以保证等问题，消费者满意度低；高获客成本亦使得家装企业盈利性较弱。贝壳凭借前置房产经纪业务带来流量优势，并通过“标准化+数字化+全链路整合”模式，以数字化赋能整装，提升交付能力。22年收购圣都家装后，进入垂直经营与互联网平台模式结合后的规模化复制阶段。未来伴随标杆城市成功经验复制全国、整装交付能力提升以及家具和电器等新零售占比提升，贝壳第二曲线有望助力增长。

房屋租赁与住宅开发：租赁以“省心租”为核心，“贝好家”探索C2M住宅开发新模式。“省心租”摒弃“做二房东吃差价”的以租金差为主要盈利来源的商业模式，以“微利可持续”为战略导向，通过提升出房效率，快速去化，缩短出房的实际周期，挣“空置期”的钱。截至24年末“省心租”在管房源超43万套，未来有望继续扩容。“贝好家”已在西安、北京、杭州等城市落地，25年重点在北京、上海、广州、成都等十余个城市开展业务。

盈利预测、估值与评级：贝壳是国内最大的房产交易及服务平台，有望受益于地产修复，其他三翼业务渐成第二曲线。我们预测25-27年归母净利润为57.7/66.9/74.4亿元，对应PE为28/24/22倍，考虑到经纪主业稳固，家装及租赁业务高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：佣金率下调风险，房地产市场复苏不及预期，新业务拓展不及预期。

投资聚焦

关键假设

1）新房经纪业务：24年9月中共中央政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，政策支持力度持续加大。考虑到短期内地产开发商债务危机仍在持续，我们预计25年全国住宅商品房交易额同比下滑7.3%至7.9万亿元。随着地产支持政策下开发商的信用危机有望缓释，居民收入预期亦或改善，我们预计26-27年全国住宅商品房交易额为7.4/7.2万亿，分别同比-5.8%/-2.6%。预计贝壳新房交易额25-27年市占率分别为13.1%、14.7%、16.3%。伴随新房去化难度提升、房企去库需求强烈，代销渠道议价能力逐步提升，我们预计25年贝壳新房业务佣金率提升至3.5%，26年小幅提升至3.6%，后续伴随新房市场企稳，佣金率将保持稳定。

2）存量房经纪业务：伴随存量房规模增长以及二手房换手率提升，预计25-27年二手房交易额同比+5.0%、+4.0%、+3.0%；房屋租赁方面，随着城镇化进一步发展、政策推动保障性租赁住房供给增加，预计25-27年房屋租赁交易额年均增长4%。综合下25-27年全国存量房交易额同比+4.8%、+4.0%、+3.2%。预计25-27年贝壳存量房业务市占率分别24.5%、25.7%、26.9%。贝联经纪人交易额贡献占比的持续提升，使得存量房业务整体费率呈现小幅下降趋势，我们预计25-27年存量房业务整体费率分别为1.24%、1.23%、1.22%。

3）家装家居业务：受益于二手房交易业务天然导流、产品结构优化以及交付能力持续提升，我们预计25-27年家装家居收入分别为185/222/255亿元。

4）房屋租赁业务：随着“省心租”与集中式公寓在管房源持续扩充，我们预计25-27年房屋租赁业务收入分别为241/319/410亿元。

我们区别于市场的观点

市场对贝壳认知停留在房产交易平台这一定位，忽视了贝壳对传统行业的改造能力；并担忧贝壳能否顺利做大家装家居等延伸业务。我们认为贝壳曾多次重塑房产经纪行业运营模式，并引领行业发展，本质在对行业痛点的洞察、对业务流程的再造能力，并利用互联网平台和数字化赋能，构筑深厚护城河。加上贝壳平台庞大房源客源基础和地产市场数据深厚积累，可持续迭代产品及服务，第二曲线发展无虞。

股价上涨的催化因素

1）推动房地产市场止跌回稳的背景下，地产行业进一步出台刺激政策；

2）地产销售数据连续改善；

3）圣都整装主导的家装家居业务推进超预期；

4） “省心租”在管房源规模加速提升。

估值与评级

贝壳是国内最大的房产交易及服务平台，有望受益于地产修复，其他三翼业务渐成第二曲线。我们预测25-27年归母净利润为57.7/66.9/74.4亿元，对应PE为28/24/22倍，考虑到经纪主业稳固，家装及租赁业务高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

正文

引言：正如20世纪初亨利·福特发明了世界上第一条汽车流水线，当前贝壳将完整的二手房交易划分为若干个不同环节，让多个经纪人在一单交易中开展合作，塑造了房产交易的“流水线”，并借助互联网实现从垂直到平台的巨大突破。贝壳当前又由房产交易向家装家居及租赁业务发展，实现从交易到居住的跨越，如何理解企业历史发展和战略选择？贝壳在未来第二曲线如何描摹？

1、公司概况：专注房产交易及服务

1.1 国内潮玩龙头，围绕IP打造多元化业务矩阵

贝壳是国内最大的线上线下一体化房产交易及服务平台。

公司率先于国内打造平台基础设施和标准，致力于重塑服务者作业模式，更高效地为消费者提供二手房和新房交易、房屋租赁、家装家居及其他房产交易及居住服务。根据公司招股说明书引用的灼识咨询报告，按2021年的总交易额（38535亿元）计，公司是中国最大的房产交易和服务平台，以及全球前三大商业平台。

回顾发展，公司始终坚持“做难而正确的事”，一路引领行业变革，其发展历经链家成长、互联网化探索、布局全国、平台化转型以及多元发展五个阶段：

1）链家成长（2001-2009年）：2001年链家第一家门店在北京成立；2004年，链家在行业内率先提出“透明交易、签三方约、不吃差价”的阳光作业模式（注1），打破了长期以来中介行业“信息不对称”的弊端，使交易双方的权益得到最大程度保障；2008年，链家开始打造行业首个房源数据库“楼盘字典”，旨在打破行业假房源桎梏。

2）互联网化探索（2010-2014年）：2010年，链家首次开发及提供全面SaaS系统；2011年，在业内首推“真房源”标准，确保房源“真实存在、真实委托、真实价格、真实信息”，并推出了首个ACN网络（Agent Cooperate Network），促进经纪人之间的信息共享与合作；2014年，链家网上线，大批互联网人才加盟推动O2O战略落地，线上平台高速发展。

3）布局全国（2015-2018年）：2015年，链家通过大举并购和引入战略合作扩张业务范围，与伊诚地产、上海德佑地产、深圳中联地产等7家公司进行合并，并与济南“孚瑞不动产”、大连“好旺角”、广州满堂红达成战略合作；截至2017年，链家已覆盖全国28个城市，初步完成全国化布局。

4）平台化转型（2018年至今）：2018年，对居住行业及生态系统参与者开放的贝壳平台上线，链家实现了从自营到平台的跨越式转型；并将链家的核心竞争力推广至贝壳平台，赋能数百个房地产经纪品牌。

5）多元发展（2020年至今）：2020年，推出家装家居服务品牌“被窝家装”，旨在提供从室内设计、装修、翻新、家具、用品到售后维护及维修在内的一站式解决方案；同年，贝壳于美国纽交所上市，成为中国房产交易服务平台第一股；2022年，贝壳完成对圣都家装的收购，并于港交所完成双重主要上市。

注1：该模式下，交易时买卖双方都共同到场，与经纪公司三方签约，房屋价格信息对双方透明，杜绝了被赚取差价的可能，而链家作为中介机构，只收取交易佣金。两年后，2006年，建设部发布《中国房地产经纪执业规则》，对房地产中介机构作出明确规范：房地产经纪机构收取佣金不得违反国家法律法规，不得赚取差价及谋取合同约定以外的非法收益；不得利用虚假信息骗取中介费、服务费、看房费等费用。

1.2 同股不同权架构，核心管理层掌握近半数投票权

公司采用同股不同权架构。截至24年末，公司总股本36.22亿股，其中A类股和B类股分别为34.78亿股和1.44亿股。每股A类股有1票投票权；每股B类股有10票投票权，且可按1:1的比例转换为A类股。

核心管理层掌握近半数投票权。左夫人控制的Propitious Global（创始人左晖家族信托）是公司第一大股东，持股23.5%，投票权占比17.3%；联合创始人、董事会主席兼CEO彭永东持股5.0%，投票权占比22.1%；联合创始人、执行董事单一刚持股2.7%，投票权占比10.0%。根据授权委托书安排，百汇合伙（彭永东、单一刚分别控股50%）被授权行使Propitious Global所持股份所代表的投票权，故核心管理层掌握49.3%的投票权，有助于公司长期战略制定和实施。

高管团队深耕行业经验丰富，房产经纪及互联网背景兼具。董事会主席兼CEO彭永东先生2010年加入北京链家，2017年起担任链家网CEO，曾作为IBM战略与变革高级顾问为链家提供咨询服务，加入链家后成为线上化项目主要负责人；执行董事单一刚为大连好旺角房屋经纪有限公司的联合创始人，2007年加入北京链家并担任董事，在北京链家发展初期深入参与所有战略决策；董事会副主席及执行董事徐万刚曾创立四川伊甸城房产电子商务有限公司、四川伊诚房地产经纪有限公司，房地产行业经验丰富，2015年加入链家并担任四川链家总经理；执行董事兼CFO徐涛2016年加入贝壳，曾在商汤科技、嘀嘀无限科技（滴滴出行）等互联网公司担任CFO，财务管理经验积淀深厚。

1.3 “一体三翼”战略，从交易走向居住

公司有四项收入来源，包括存量房业务、新房业务、家装家居和新兴业务及其他。其中，对于存量房业务，收入来自：a）自营的链家品牌，包括二手房交易及房屋租赁收取的佣金，及来自其他经纪公司的佣金分成（注2）；b）对在贝壳平台经营门店的经纪公司收取的平台服务费、及对加盟品牌（如德佑）旗下的经纪公司收取的额外加盟费；c）其他增值服务，包括签约及签约服务，以及实地勘察、经纪人招聘和培训服务在内的协助工作等。对于新房业务，贝壳向房地产开发商收取销售佣金。家装家居主要来自为消费者提供家装家居服务产生收入。新兴业务及其他，主要包括金融服务及租赁住房管理运营服务等业务。

注2：其他经纪公司在贝壳平台上经营经纪门店，并与链家经纪人合作完成交易。

存量房及新房交易贡献主要GTV及收入。1）GTV（Gross Transaction Value，总交易额）来看，贝壳以二手房经纪起家，存量房业务仍贡献主要交易额，2024年贝壳总GTV达3.3万亿，其中存量房业务、新房业务GTV分别为2.2、1.0万亿，占比67.1%、29.0%。2）收入来看，存量房业务收入稳步增长，从17年的185亿元增长至21年的319亿元，CAGR4为14.7%；受益于新房市场高景气度，新房业务收入从17年的64亿元增长至21年的465亿元，CAGR4达64.0%，20年新房业务收入占比已经超越存量房业务达53.8%。受房地产深度调整影响，22年贝壳经营承压，到23年重回增长，24年存量房业务、新房业务收入分别为282、337亿元，占比30.2%、36.0%。

“一体三翼”战略，从交易走向居住。贝壳从房产交易出发，围绕“居住”逐步扩大业务范围。贝壳21年发布“一体两翼”战略（“一体”即存量房和新房交易服务，“两翼”分别为家装家居及房屋租赁业务），22年并购圣都家装，23年家居家装业务实现收入109亿元，同比高增115%，占比总收入达14.0%；23年贝壳宣布“一体三翼”战略升级，组建经纪、家装、惠居、贝好家四条事业线，未来公司将进军房地产开发领域，实现房地产链条全部打通。

2、房地产经纪业务：一超多强的大市场

2.1

存量房：

年行业规模

1900

亿，换手率提升驱动增长

随着城镇化后期二手房供应增加、房龄结构老化及改善型需求提升，二手房成交面积及换手率将逐步提升。

23年二手房成交面积超过新房。

根据贝壳研究院，23年全国二手房成交面积约5.7亿平、成交金额约7.1万亿元，同比增长44%、30%；叠加近两年新建住宅销售面积有所下滑，23年二手房成交面积占比住宅总成交面积已达38%。此外根据克而瑞，23年30个重点城市二手房成交面积首次超过新房，二手房成交面积达到1.81亿平米，而新房成交面积是1.61亿平米；包括北京、上海、广州等在内的10个重点城市二手房成交面积占比大多超过50%。结合房地产新开工面积仍处于下行周期，预计未来一段时间二手房成交面积占比还会继续提升。

我国存量房规模稳步提升，二手房市场供给充足。限于数据可得性，我们以1998年住房制度改革为起点，使用当年存量住房面积=前一年存量住房面积+当年商品房销售面积来大概测算历年存量旧房规模，其中1998年当年存量旧房数据使用1978-1998年期间每年城镇新建住宅面积与农村新建房屋面积之和来估计，则2023年我国存量住房面积约400亿平米，随着存量房规模稳步提升，二手房市场供给充足。

二手房换手率提升潜力巨大。

一是横向对比海外，根据贝壳招股说明书引用的灼识咨询，2021年美国二手房换手率（二手房交易量/存量房总数）为4.3%，而中国仅1.0%。二是以城市化进程较早的上海为例，其房龄结构比全国明显更老，2000年以前住房占比达50.4%，全国水平仅35%；而上海拥有存量住宅840.6万套，21年上海二手房成交量为27.8万套，对应换手率为3.3%，远高于全国的1%。

空间测算：国内二手房经纪业务市场有多大？

根据二手房经纪业务收入=二手房交易额×中介渗透率×佣金率来测算市场规模。由于二手房市场信息不对称严重，交易成本昂贵，成熟市场的中介渗透率维持在较高水平。根据美国NAR（注3）数据，美国自2011年以来，通过经纪人购买方式占比一直维持在86%以上；23年美国二手房市场中通过经纪人购买/从开发商购买/从上任业主购买这三种方式占比分别为89%/5%/6%。而根据贝壳招股说明书，16年以来我国二手房中介渗透率亦保持在86%以上，21年达到88.6%。参照美国经验，我们假设未来二手房中介渗透率维持88.6%不变。二手房中介佣金率来看，考虑到19年以来中介佣金率提升速度放缓，我们保守假定未来佣金率亦稳定在21年2.05%的水平。并结合公司招股说明书引用的灼识咨询预测26年中国二手房成交额达到10.5万亿，测算26年对应二手房经纪业务市场规模有望达到1904亿，21-26年CAGR为8.5%

注3：指美国房地产经纪人协会。

2.2 新房：千亿级市场，规模相对稳定

未来我国新房中介渗透率或将继续提升。根据公司招股说明书引用的灼识咨询，国内新房交易的中介渗透率从16年的14.1%提升至21年的31.9%。我们认为在后城市化背景下，新房楼盘位置离传统意义上的市中心相对更远，改善型需求主导下大量潜在客户来自二手房业主，而相较于房产中介具有大规模的线下网络及客源优势，开发商售楼处的获客难度和获客成本相对较高，未来新房中介渗透率或将继续提升。

空间测算：国内新房经纪业务市场有多大？

根据中指研究院测算，“十五五”时期全国商品住宅年均销售面积约7-8亿平米，我们假设未来国内新房成交额中枢在7.5万亿左右，中介渗透率从21年的31.9%每年提升2pcts至26年的41.9%，佣金率假定保持稳定。则26年国内新房经纪业务市场仍有763亿元规模。

2.3竞争格局：一超多强，整体相对分散

房地产经纪行业整体相对分散，呈现一超多强竞争格局。贝壳是国内最大的房产交易平台，GTV和收入绝对领先，根据公司招股书引用的灼识咨询，21年贝壳GTV口径市占率9.7%，第二梯队A公司、B公司、C公司、D公司市占率分别1.4%、1.3%、1.1%、1.1%。

3、家装业务：空间广阔，极度分散

3.1 万亿家装市场，竞争高度分散

随着存量房规模增长，包括二手房交易后装修、自然老化翻新在内装修需求逐步释放，叠加消费者对居住品质要求提升带来装修单价的提高，家装市场规模持续扩容。根据贝壳研究院测算，24年国内家装市场规模约3.9万亿（其中存量房装修/新房装修占比为60%/40%），预计到27年达到5.5万亿。

根据新浪家居《2024中国家装行业年度调研报告》，区域型家装企业占比约为60%-70%，“游击队”占比约为20%-30%，而连锁型占比仅10%；以及贝壳招股说明书引用的灼识咨询，21年家装家居行业市场参与者逾10万家，而CR5收入占比不到5%。主要系家装产业链冗长、施工标准化难度大以及个性化需求导致行业进入门槛低、竞争激烈，难以实现规模效应。

装修方式来看，自装占比整体较高，而整装模式在一线城市选择偏好度逐步提升。根据树懒生活Fine《2024中国家装消费者调研报告》，选择自装的消费者仍是主流，占比53.9%，整装、设计师装修方式分别占比32.4%、13.7%。而分线级城市看，整装模式在一线城市选择偏好度逐步提升，新一线及省会城市整装提升潜力充足。

3.2 行业特征：产业链冗长，家装企业盈利性弱

产业链冗长、参与主体多，服务交付复杂。1）需求端来看：与房产交易类似，家装家居服务也是大额低频交易，消费者决策相对谨慎，注重品牌及口碑；家装方案的个性化、定制化属性较强，且贯穿设计、材料、施工各个环节。2）供给端来看，低频生意特征凸显获客环节重要性；产业链冗长，涉及上游的建材原料供应、中游的建材生产与家具制造，以及下游的销售、交付及售后，涵盖了设计、采购、工程、安装、木作、软装等多个环节；参与主体多，包括原材料供应商、建材家居软饰工厂及经销商、装修公司、设计师、施工队、下游C端住户、B端地产开发商等。

家装家居消费者满意度较低。

由于家装家居业务存在定制化程度高、价格不透明、交付周期长、施工质量难以保证等问题，消费者满意度偏低。根据艾瑞咨询调研数据，感到非常满意的用户仅占24.3%，同时行业NPS值（注4）

为

57.8%

，客户满意度和忠诚度都有较大提升空间。而根据树懒生活

Fine

调研数据，装修中消费者遇到的问题主要聚焦在设计方案难落地、加价严重、施工拖沓、服务不及时等方面。

注4：NPS（Net Promoter Score）净推荐值，用于衡量客户忠诚度与推荐意愿。

高获客成本压缩家装企业盈利性。根据库润数据调研，除朋友家人推荐之外，包括互联网搜索、社交媒体平台广告、视频社交平台推荐等在内的线上渠道成为消费者家装家居信息主要获取渠道。同时，信息渠道碎片化、多元化使家装公司引流成本高企，21年东易日盛、圣都家装、名雕股份销售费用率分别为18.1%、22.3%、15.9%，对应净利率分别为2.8%、-2.6%、3.9%，高获客成本极大压缩了家装企业的盈利空间。

4、核心看点：流程再造与标准化能力

4.1 贝壳如何重塑房产经纪行业？

4.1.1 真房源：建立“楼盘字典”，确保房源真实性

“楼盘字典”是目前中国最大、最全的住房知识库。长期以来国内房地产中介依靠发布假房源获客，导致消费者体验较差以及交易效率低下。“楼盘字典”是贝壳08年推出并持续维护的房产数据库，涵盖从小区、社区、楼宇到楼层及房间的一系列与房产相关的资料。“楼盘字典”使得贝壳可以快速核实平台上二手房房源的真实性，并自动导入社区地图及周边设施信息，以协助经纪人开展业务和客户决策，截至21年末，“楼盘字典”已涵盖2.57亿套房屋。

基于“楼盘字典”，贝壳全方位保障房源真实性。1）经纪人在SaaS系统中发布新房源时，房源信息将根据“楼盘字典”进行核实，贝壳推出7*24小时全生命周期的真房源验真系统，检验信息真实性并下架失真房源；2）相比一次性单次核实，平台采用一套自动循环验证系统对房源超过40项关键指标进行动态跟踪、监测和分析，全面降低虚假信息的可能性；3）鼓励虚假房源举报和建立经纪人积分制度，一旦经纪人因虚假房源或服务质量较低使得信用积分(一般为12分)过低将面临被停业的处理。截至21年末，贝壳平台上二手房交易的真房源率达95%以上，而行业平均水平在20%以下。

“楼盘字典”面向贝壳生态系统参与者开放，打造开放共享的数据平台。“楼盘字典”面向加盟贝壳平台的中小中介开放，加入平台的经纪人可通过SaaS系统浏览“楼盘字典”中与其所在城市有关的资料，也可通过移动应用程序、微信小程序及其他入口提供新的房屋信息或进行修改；“楼盘字典”同样对消费者开放，房屋所有者与消费者均可浏览房源信息。

4.1.2 ACN网络：推动信息共享与经纪人合作

由于二手房具有大额低频交易属性，且在传统利益分配机制下，最后成交的经纪人将独享佣金收益，导致经纪人之间存在零和博弈：一种是开发房源的经纪人甲，将房源信息发布到公司内部平台上，很可能被经纪人乙抢先成交，自己则一无所获；一种是经纪人甲撮合交易到即将成交时，被经纪人乙以更低的中介费撬走客户，同样损失巨大。此时房源和客源往往被经纪人“窖藏”以确保自身利益最大化，经纪人更倾向于单独作战、形成信息孤岛。

贝壳的ACN网络（经纪人合作网络）重新定义了房产经纪人之间的关系，实现房源信息在经纪人之间的充分共享，并将经纪服务流程标准化、模块化，提高合作效率，实现良性竞争。其最本质的作用是通过设置透明的佣金分配方式，促进经纪人的合作与共享。

1）经纪人责任分明：卖房人与买房人可由一组经纪人服务，每名经纪人履行不同职责。卖方流程中包括房源发布、业主信息维护、文件记录、现场工作及钥匙保管等职务，买方流程中包括客源推荐、房屋带看、确定合约、签订合约等职务。

2）经纪人合作协同：ACN网络将完整的存量房交易划分为不同环节，并允许多名经纪人在一单交易中开展合作，共享平台的房源、客源信息。即使买方经纪人的客户有意在其他地区买房，也可推荐给目标地区的经纪人，实现客户在公司内部的有效留存。

3）经纪人佣金共享：为卖房人履行一项职责的经纪人可按ACN规则订明的百分比分享一部分佣金。传统的中介商业机制下，房产经纪行业的痛点在于经纪端“零和博弈”引发的恶性竞争，ACN网络的实施减少了经纪人之间的恶意竞争，使行业效率大幅度提升。

贝壳还基于ACN网络对经纪人实施全面的多因素评估体系。为了更好地管理ACN网络下的经纪人，贝壳设立以下的经纪人治理机制：

1）贝壳分：贝壳分用于评估经纪人的业绩以及服务质量。平台通过对经纪人属性，如专业资格、客户投诉、客户转化率及与其他经纪人的团队合作记录等多方面因素进行评估，系统得出贝壳分以及各项指标得分；贝壳分较高的经纪人可获得对应奖励。消费者可在客户端查看经纪人的贝壳分，2021年贝壳分达到约27亿次观看量。

2）信用分：信用分体系用于评估经纪人在平台上的合作及竞争行为。对于违反ACN规则及其他违背诚实合作及公平竞争的行为，将扣除经纪人的信用分。根据累计扣除的信用分，经纪人可能会被警告，或于特定期间内被限制或禁止访问平台。

3）贝壳币：贝壳币用于兑换与经纪工作相关的额外奖励。经纪人可通过多种方式赚取的贝壳币，包括通过各种推广活动鼓励遵守ACN网络。经纪人可使用贝壳币购买与其经纪工作相关的工具，以及在客户端提升其负责的房源的经纪人展示点位，从而提高其曝光率。

4.1.3 技术驱动：数字化转型，优化流程及用户体验

贝壳向平台参与者提供以SaaS系统为代表的基础设施。贝壳向平台参与者开放共享SaaS办公系统，为品牌和服务者们提供从房源管理、客源管理、工具管理及移动管家等一整套服务体系。通过贝壳SaaS系统，经纪人可以发布房源，与消费者实时互动，并管理现有的消费者；通过介绍和推荐与其他经纪人合作，浏览已分配或在共享池中的线索，并访问直观的交易流程管理。贝壳为关联经纪门店及经纪人实施A+ SaaS系统，为链家员工实施Link SaaS系统，也为家装服务者提供Home SaaS系统。

通过标准化流程，贝壳实施门店科学管理。1）公司通过CA（Customer Associate 客户成功）体系，将贝壳的基础设施、管理方法以及ACN模式推广至加盟门店，并针对各个门店进行运营情况数据分析；2）公司推出排名系统激励表现更好的经纪门店。该排名系统每月更新，门店基于经纪人的平均贝壳分、平均佣金收入及其他绩效指标以及门店合作评价等因素，被分为A级、B级、C级及D级。加盟门店将受到更多激励参与平台并遵循标准化交易流程，从而提高效率并促进跨门店及跨品牌合作。

贝壳在研发方面投入大量资源，提升平台效率和客户体验。

贝壳持续升级自有技术，包括增强智能辅助对话、VR看房及AI助手等应用算法以及为新场景开发更多应用。VR看房可极大提高看房效率，21年贝壳VR看房的观看量达到约16亿次，累计观看时长超过6600万小时；23年贝壳二手房交易业务中，用户VR看房累计超15.15亿次，VR观看时长5628万小时。24年贝壳研发费用达22.8亿元，同比+2.4%。

4.1.4 财务视角：盈利具备弹性

存量房业务：收入韧性强，高经营杠杆下盈利具弹性

如前所述，贝壳存量房收入来自直营的链家佣金收入和平台上来自贝联经纪人的平台服务、加盟服务及其他增值服务收入。二手房交易市场具有一定的周期性，而贝壳凭借快速扩张的门店及经纪人规模，以及稳中有升的佣金率，实现市占率的稳步提升。17-21年贝壳存量房业务收入从185亿增长至319亿，年均复合增速14.6%；22年房地产市场调整以及新冠疫情影响下存量房业务收入同比-24.5%；24年贝壳存量房业务收入282亿，同比+0.7%，与北京链家佣金率下调、二手房交易景气度低迷有关。

底薪制下存量房利润具备比收入更高的弹性。分佣和薪酬是存量房收入的直接成本。贝壳的无责任底薪制度使得经纪人固定薪酬成本相对刚性，并随着经纪人总数的变化而变化；但整体而言，底薪制下存量房利润伴随收入波动而波动，存量房收入增长趋缓或下滑时，由于经纪人总数及薪酬成本相对刚性，利润率相对承压，例如21年存量房收入同比+4%，存量房业务贡献利润率同比下滑3.9pcts至37.0%，贡献利润同比-5%；相反的情况出现在23年，存量房收入同比+16%，贡献利润率同比提升7.4pcts至47.2%，贡献利润同比+37%。

新房业务：伴随地产止跌回稳，有望重拾增长

地产开发商的销售佣金是新房业务的收入来源。除直接销售新房从地产开发商处获得佣金外，贝壳也向其他贝联品牌进行分包合作，此时销售佣金仍确认为收入，给合作经纪公司的分佣确认为营业成本。

地产下行期主动控制风险，注重现金流保障。22年新房市场需求疲软叠加地产开发商债务危机背景下，公司主动控制风险收缩新房业务，并加快回款以及推行“预付佣”模式，确保现金流安全性。公司新房交易额市占率从21年的9.9%下降到22年的8.0%，收入同比下滑38.3%。23年疫后经济活动恢复正常，公司主动与更多地产开发商建立战略合作伙伴关系，新房合作项目覆盖度大幅提升，全年新房业务收入同比增长6.7%，交易额增速超行业表现，市占率回升至9.7%。

开发商更加依赖销售渠道，新房业务佣金率稳步提升。近年来随着地产新房去化压力增大，且房客分离趋势下开发商获客难度加剧，更加依赖分销渠道。2017-2023年，贝壳新房业务佣金率从2.54%逐步提升至3.05%，24年进一步上行至3.47%。

近年来贡献利润率有所回升。

贝壳平台上线后，由于贝联经纪人以及其他销售渠道交易额于19-21年迅速提升，导致新房业务贡献利润率由18年的40.5%下降至21年的19.3%

。

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年以来随着项目结构优化以及固定薪酬摊薄，新房业务贡献利润率回升至

年的

26.6%

。

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4.2 贝壳如何做好家装家居业务？

4.2.1 策略：融合流量优势与科技能力，打造第二曲线

贝壳15年起布局家装，目前处于1到100复制阶段。15年7月，链家与万科合作成立万链家装，初涉家装赛道；20年4月，贝壳上线自营整装品牌“被窝”，正式进军家装家居行业，实现从0到1的发展；21年7月发起收购华东头部家装公司圣都家装，并于22年4月完成收购，进入1到100的规模化复制阶段；21年11月，贝壳宣布“一体两翼”战略，将家装家居业务提升至战略层面；23年10月公告收购爱空间，而24年12月宣告终止收购。

我们认为家装家居行业与房产经纪行业存在诸多相似之处。一是两者都是万亿级需求市场，但普遍缺乏优质供给，消费者满意度较低；二是均为低频、大额的一次博弈，信息不对称程度高，行业乱象频出；三是交易流程复杂，交付过程涉及多个环节，参与主体多，服务难以标准化。家装公司本质上亦是中介。而贝壳的核心竞争力在于，通过“标准化+数字化+全链路整合”模式，将房产交易的流量优势与家装服务的科技能力深度融合，构建了从设计到交付的闭环生态。

房产经纪业务引流，降低获客成本。贝壳依托房产经纪业务庞大的线下门店规模以及经纪人网络，建立人店模式为核心的流量获取渠道。截至24年末，贝壳拥有活跃门店5.0万家、活跃经纪人44.5万人。家装家居作为紧随二手房交易的后一环节，具备天然客流优势。贝壳成立专门的协同团队，通过各中介门店向经纪人推广家装业务，链家门店也更新圣都整装的门头以突出曝光；同时尝试将装修服务前置，让经纪人联系设计师陪同看房，实现房产经纪业务与家装家居高效协同。根据21CBR此前报道，贝壳经纪人转介绍客户签约后可获得5%佣金收入，获客成本远低于其他家装企业；23Q4贝壳房产经纪业务导流贡献的合同额占比为53%，同比提升约14pcts。

数字化提升交付能力，保障交付质量。整装业务产业链冗长、参与主体多，对全案设计、供应链整合以及交付能力要求高。贝壳借鉴此前重塑房产经纪行业的成功经验，通过“标准化+数字化+全链路整合”模式，以数字化赋能整装，提升交付能力。一方面，通过迭代数字化系统来管理大规模订单，提升交付效率。例如HomeSaaS已迭代到2.5版本，打磨交付流程和规范标准，24Q3基装工期加主材工期约为99.5天，而上年同期约为109.3天。另一方面，推进全国建设自营维修维保团队，从23年末200人提升至24Q3末的500人以上，保障交付后的客户体验。

针对家装消费者面临同样的信任问题，贝壳亦推出服务承诺，增强消费者信任。被窝整装发布“十心实意”安心服务承诺2.0。针对消费者最关心或最容易出现的服务痛点，推出服务承诺。圣都整装上线“签前视频”，从工期、费用、施工安全、装修9不准、资金安全、外购产品，6大维度帮助消费者规避潜在风险，降低消费者心中的不确定性，提升服务感受。

此外，贝壳推出软硬件一体化的工地管理解决方案——贝刻智慧工地。客户和服务者可随时随地无死角查看施工现场，实现工地更透明以及用户满意度提升，最终提升业务量。根据树懒生活Fine，23年贝壳在全国有2万多个在施工地，摄像头覆盖率超95%，平均每个工地每日摄像头点亮超过8小时。

4.2.2 财务视角：收入快速扩张，盈利提升空间足

收入来看，22Q2贝壳完成对圣都家装的并购，开启快速扩张之路。依托房产经纪业务引流转化、新零售（定制家具、软装家具和电器等）增长以及交付能力提升，23年家装家居业务实现收入109亿元，可比口径增长74%，占比贝壳整体收入达14%，成为贝壳第二增长曲线；且根据涂料新视野，贝壳家装业务23年市占率行业第一。24年贝壳家装家居实现收入148亿元，同比+36%，延续较快增长。

标杆城市成功经验有望复制全国。被窝家装聚焦北京市场，21年收入4亿元，交付超3500个项目，且树懒生活Fine估测22年被窝收入超10亿元。圣都整装立足华东、布局全国，多个城市成为收入过亿级市场。23年北京、杭州的家装家居业务合同额突破20亿，上海全年合同额超10亿，另有6座超5亿级城市。利润方面，全年有11个城市实现运营利润为正。我们认为，伴随贝壳将北京、上海、杭州等标杆城市家装业务的成功经验复制推广，全国其他城市有望逐步起量，驱动家装家居业务增长。

盈利方面，家装家居业务贡献利润率保持在30%左右。我们认为未来家装家居业务盈利能力提升空间充足。一是伴随业务规模扩大后集采带来成本节约，24Q3主辅材料用量的集采比例均达到30%

；二是毛利率较高的新零售（定制家具、软装家具和电器等）收入占比提高，拉动家装家居利润率提升。

4.3 贝壳的新探索：房屋租赁与住宅开发

4.3.1 房屋租赁：“省心租”为核心

随着我国经济持续发展，流动人口规模逐步扩大，住房租赁市场规模持续提升，测算23年市场规模达3万亿元。我们用流动人口×租房比例×人均租房面积×租金价格来测算住房租赁市场规模：限于数据可得性，我们假定23年流动人口数量仍为国家统计局21年公布的3.85亿人；假设流动人口中60%选择租房，并假设人均租房面积30平米。结合中指研究院公布23年12月50城住宅平均租金为36.6元/平米/月，测算得到23年国内住房租赁市场规模约3万亿。

2021年底，贝壳发布“一体两翼”战略升级，“两翼”分别为整装大家居事业群与惠居事业群，后者以租房业务为核心，并于22年推出分散式机构托管服务贝壳“省心租”。贝壳“省心租”摒弃“做二房东吃差价”的以租金差为主要盈利来源的商业模式，并以“微利可持续”为战略导向。具体而言，在向租客收取服务费和向业主收取管理费的基础上，基于市场情况与交易数据情况，“省心租”与业主约定一定的“空置期”，根据面积、居室、周边配套等因素将空置期设置为30-60天不等，在此期间无需向业主支付租金。而“省心租”盈利逻辑在于通过提升出房效率，快速去化，缩短出房的实际周期，挣“空置期”内的钱。因此除了通过各类标准筛选品相最优的房源，从租后服务端让租客省心，还要兼顾价格优势，实现快速去化。在收房端，贝壳“省心租”业务遵循品质与规模并重的原则。依托贝壳房产经纪服务的广泛基础，“省心租”通过合理的激励方案充分调动房产经纪门店经纪人的积极性，推动其向贝壳租房资管经理推荐房源。

房屋租赁业务收入快速增长，24年“省心租”在管房源超43万套。“省心租”定位为稳定、可靠、省心的房源托管机构。对业主而言，“省心租”提供的专业托管服务，能解决出租慢、租金没保障、租后不省心问题，无论市场如何波动，业主获得的租金收益均是稳定可预期的，租前租后各类事务省时省力；对租客而言，贝壳“省心租”房源具有严格的收房、定价、服务标准，且具备租金稳定、租期稳定、服务安心的特点，包括整收整租无隔断、租金平价有上限、专业租后管家服务，租务问题及时响应等，让租客安心租住。24年贝壳房屋租赁业务实现收入143.3亿元，同增+135%；截至24年末“省心租”在管房源超43万套，上一年末为超21万套。

4.3.2 住宅开发：大数据+AI探索C2M房地产开发新模式

2023年7月，贝壳宣布启动“一体三翼”战略升级，“贝好家”成为继经纪、家装和惠居之外的第四条业务线。贝好家定位数据驱动型住宅开发服务平台，宗旨是以C2M（Customerto Manufacturer从消费者到制造者）为核心理念，“以人定房、以房定地、以房定钱”，与合作伙伴及客户共筑好产品、好服务,推动房屋供给侧升级。

具体而言，依托贝壳在数据、资金、营销等领域积累，“贝好家”为开发商、业主方、代建方等合作伙伴提供“1+2模式”的综合解决方案。其中，“1”是指产品解决方案，具体为以C2M为理念，通过大数据分析，利用AI算法洞察和挖掘客户需求，形成精准的产品定位、产品设计方案；“2”分别指灵活多样的资金服务、线上线下一体化的营销服务。目前，“贝好家”的“1+2模式”已在西安、北京、杭州等城市落地。2025年，“贝好家”重点在北京、上海、广州、成都、西安、杭州、南京、武汉等十余个城市开展业务，持续以C2M理念推动构建“以人定房、以房定地”的房地产开发新模式。

5、盈利预测

5.1 关键假设及盈利预测

新房经纪业务：

1）全国住宅商品房交易额：24年9月中共中央政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”，政策支持力度持续加大，包括四个取消、四个降低、两个增加的“组合拳”（注5）以及税收政策优化等在内相关政策陆续落地，推动市场止跌回稳。24年9月以来住宅商品房销售逐月改善，最终24年全年全国住宅商品房交易额达8.5万亿元，同比-17.6%。考虑到短期内地产开发商债务危机仍在持续，居民收入预期尚未明显改善，以及商品房库存处于较高位，我们预计25年全国住宅商品房交易额同比下滑7.3%至7.9万亿元。随着超常规逆周期调节的加强，财政政策更加积极和货币政策适度宽松，地产支持政策下开发商的信用危机有望缓释，居民收入预期亦或改善，住宅商品房销售额下滑将收窄，我们预计26-27年全国住宅商品房交易额为7.4/7.2万亿，分别同比-5.8%/-2.6%。

2）贝壳新房业务交易额市占率：考虑到贝壳更加注重新房业务回款安全性，主动减少与民营房企的合作，增加与央国企开发商的合作项目，我们预计25年贝壳新房交易额市占率提升至13.1%。未来伴随新房销售的渠道渗透率持续提升，贝壳凭借规模优势和网络效应有望获得更多优质房企青睐，预计26、27年市占率分别为14.7%、16.3%。

3）贝壳新房业务佣金率：伴随新房去化难度提升、房企去库需求强烈，代销渠道议价能力逐步提升，我们预计25年贝壳新房业务佣金率提升至3.5%，26年小幅提升至3.6%，后续伴随新房市场企稳，佣金率将保持稳定。

综上，我们预计25-27年贝壳新房业务收入分别为362/393/424亿元。

存量房经纪业务：

1）全国存量房交易额：存量房交易包括二手房交易及房屋租赁。伴随存量房规模增长以及二手房换手率提升，预计25-27年二手房交易额同比+5.0%、+4.0%、+3.0%；房屋租赁方面，随着城镇化进一步发展、政策推动保障性租赁住房供给增加，预计25-27年房屋租赁交易额年均增长4%。综合下25-27年全国存量房交易额同比+4.8%、+4.0%、+3.2%。

2）贝壳存量房业务市占率：贝壳作为地产交易服务平台绝对龙头，持续强化竞争优势、拓宽护城河，市占率将保持稳步提升，预计25-27年贝壳存量房业务市占率分别为24.5%、25.7%、26.9%。

3）贝壳存量房业务整体费率：贝壳平台中贝联经纪人交易额贡献占比的持续提升，使得存量房业务整体费率呈现小幅下降趋势，我们预计25-27年存量房业务整体费率分别为1.24%、1.23%、1.22%。

综上，我们预计25-27年贝壳存量房业务收入分别为308亿元、333亿元、357亿元。

家装家居业务：

贝壳22年收购圣都整装，结合原有的被窝家装共同开拓家装市场。23年/24年贝壳家装家居业务实现收入109/148亿元，同比+115%/+36.1%。受益于二手房交易业务天然导流、产品结构优化以及交付能力持续提升，我们预计25-27年家装家居收入分别为185亿元、222亿元、255亿元。

房屋租赁业务：

贝壳房屋租赁业务以分散式租赁住房管理服务“省心租”模式为主。截至24年末，贝壳“省心租”在管房源规模超过43万套，23年同期为超21万套。此外，集中式公寓方面，贝壳运营新青年和海盐公寓两个品牌，截至24H1末在管房源超1.4万套。随着“省心租”与集中式公寓在管房源持续扩充，我们预计25-27年房屋租赁业务收入分别为241亿元、319亿元、410亿元。

新兴业务及其他：

主要包括金融服务及其他新拓展业务。随着房屋交易业务增长，金融服务业务也将稳健增长，我们预计25-27年该业务收入分别为25.2亿元、25.5亿元、25.8元。

注5：四个取消，主要包括取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准。四个降低，就是降低住房公积金贷款利率，降低住房贷款的首付比例，降低存量贷款利率，降低“卖旧买新”换购住房的税费负担。两个增加，一是通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造；二是年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿元。

毛利率和OPEX费率方面，基于以下主要假设：

1）毛利率：贡献利润率方面，①存量房业务：24年存量房业务贡献利润率同比下降4.0pcts至43.2%，主要系加强经纪人激励机制、提升经纪人福利所致。我们预计25-27年存量房业务贡献利润稳定在43.0%这一水平。②新房业务：24年新房业务贡献利润率同比下行1.8pcts至24.8%，其中24Q4为25.6%，较前三季度提升1.4pcts。24年9月地产“止跌回稳”政策组合背景下，我们认为新房业务贡献利润率未来将延续24Q4提升态势，预计25-27年分别为26.0%、26.5%、27.0%。③家装家居业务：24年家装家居业务贡献利润率同比提升1.7pcts至30.7%。未来随着规模化集采降本、定制家居及软装贡献增加，预计25-27年贡献利润率为31.7%、32.2%、32.7%。④我们假设25-27年房屋租赁业务、新兴业务及其他贡献利润率分别稳定在5%、86%。此外，降本提效以及规模效应下店效有望持续提升，门店成本不断优化，预计25-27年门店成本占比总营收比例分别为2.6%、2.3%、2.0%。此外，假设其他成本占比总营收比例稳定在2.2%。因此25-27年公司毛利率分别为23.7%、23.2%、22.6%。

2）销售费用率：24年贝壳销售费用率为8.3%，同比-0.2pcts，主要系收入摊薄效应。我们预计将稳步下行，25-27年分别为7.8%、7.7%、7.6%。

3）管理费用率：24年贝壳管理费率为9.6%，同比-1.0pcts。贝壳拥有线上化平台运作能力及良好的线下管理体系，管理费率有望下行，预计25-27年分别为8.9%、8.4%、8.1%。

）研发费用率：贝壳线上平台需要不断提升技术水平，而随着营收持续提升研发费率有望摊薄，预计25-27年分别为2.3%、2.2%、2.2%。

综上，我们预测公司25-27年实现营业收入1120/1292/1471亿元，同比+19.8%/+15.3%/+13.9%；实现毛利润265/299/332亿元，对应毛利率23.7%/23.2%/22.6%；实现归母净利润57.7/66.9/74.4亿元，经调整净利润84.8/92.0/95.5亿元。

5.2 相对估值

贝壳的商业模式本质上是互联网平台，我们选取美团、京东集团作为可比公司；同时考虑到贝壳的实际经营业务，对于房产经纪业务，选取国内地产经纪公司我爱我家、英国最大的在线房地产门户网站Rightmove作为可比公司；对于家装家居业务，选取全屋家具企业索菲亚、欧派家居作为可比公司。我们预测贝壳25年EPS为1.59元，对应PE为28倍。贝壳估值水平高于可比公司平均，主要系1）贝壳作为互联网平台类公司，具有轻资产模式和网络效应，相比传统家装家居企业估值更高；2）贝壳已成为房产经纪领域绝对龙头，相比其他互联网巨头，市场竞争格局更优，且新拓展的家装家居和房屋租赁业务市场空间大，公司模式跑通后有望再树行业标杆；3）贝壳新进入港股通，股票流动性边际改善下估值水平有所提升。

5.3 绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：房产交易市场进入存量时代，贝壳作为国内最大的房产交易平台，逐步进入稳定增长阶段，故假设长期增长率为2%；

2、β值选取：采用WIND港股行业分类-房地产服务的行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为25%。

根据FCFF, 基于对长期增长率和WACC的敏感性分析，长期增长率g在1%-3%，WACC在5.97%-7.97%范围内时，公司合理的绝对估值范围为64.63-116.62港元。

5.4 估值结论和投资评级

5.5股价驱动因素

1）推动房地产市场止跌回稳的背景下，地产行业进一步出台刺激政策；

2）地产销售数据连续改善；

3）圣都整装主导的家装家居业务推进超预期；“省心租”在管房源规模加速提升。

6、风险分析

佣金率下调风险

二手房交易佣金率可能由于区域竞争加剧、政策引导鼓励等原因下调，直接影响公司业绩。

房地产市场复苏不及预期

若新房市场及二手房市场复苏不及预期，公司经营可能面临持续压力。

新业务拓展不及预期

若家装家居、房屋租赁服务为主的新业务拓展不及预期，或导致公司增长乏力。

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